五粮液：终端动销验证品牌力 价值区间适当加配

　　报告正文

　　批价波动受发货节奏影响，股价回调落入价值区间。端午前后，普五批价曾站上1000，而后随着淡季来临和投放加大，批价出现波动，局部市场曾短暂出现过960的价格，引发市场强烈担忧，股价相应回调落入价值区间。我们认为，批价波动与公司发货节奏改变有关。往年五粮液执行淡季控货挺价，旺季放量确保供应的策略，市场往往预期普五的批价在淡季(二三季度)呈现向上的趋势，但今年公司淡季加快发货速度，渠道调研反馈，公司今年6月淡季发货较19年翻倍，8月至中秋前的投放量较去年双节同比增长，在整体供给增加的情况下，普五批价在中秋旺季975-980，国庆持续动销，且部分市场价格环比小幅提升，批价已逐步企稳。

　　终端流速快库存低，品牌力再次验证。根据我们中秋国庆对多地经销商和终端的走访情况来看，国庆期间经销商库存环比中秋继续下降一周左右，为10天至一个月，终端流速快库存低的动销情况更是再次验证普五千元价格带的品牌力。预计节后终端补货将继续帮助经销商消化库存，后续到少量货不会对批价造成更大影响。公司任务完成率较高的情况下，批价亦在逐步企稳。同时，多地经销商反馈预计10月能完成目标，三季度受水灾影响较大的河南地区，较去年亦有望提前完成(去年11月完成)。

　　经典五粮液价格管控增强，高端定位拉动产品结构提升。经典五粮液今年作为全面铺市的年，全年投放目标2000吨，十四五期间目标达到1万吨。根据渠道调研反馈，经典五粮液在部分市场出现1800批价，引发市场对于单品规划和价盘管理的担忧。我们认为，批价低于市场预期，与导入期渠道未完全理顺有关。平台商由于拿货成本较低和对销售业绩的追求，价格管控不够，但经典五粮液目前1-2000吨的投放量已接近茅台精品体量，长期来看这个单品已经具备一定市场影响力和消费者认知，放量节奏未必非常快，需要结合超高端扩容速度来观察。此外，公司从下半年开始执行1+N+2的销售体系后，各地区仅有平台商能拿到较低成本价，同时也承担着较大资金压力和推广职责。其余经销商成本价已接近2000，建议关注经典五粮液在春节旺季及明年完整年度的价盘表现。

　　投资建议：终端动销验证品牌力，负面担忧已经price-in，建议增加配置。公司年初以来普五批价出现波动，二季度表观增速低于渠道跟踪，经典五粮液批价低于预期以及高端白酒政策担忧都构成一定负面影响，使得公司收益相对跑输。但悲观情况已经price-in，展望后续，一是普五批价逐步企稳，二是，经典五粮液价格管控有所增强，系列酒方面五粮春提价亦能贡献部分增量。3年业绩中枢维持15-20%，对应明年31X估值，当前位置建议适当加配，维持21-23年EPS预测6.25、7.37、8.65，给予目标价295元，重申“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等。