泸州老窖：净*增速亮眼 现金流回归良性

　　产品结构持续提升，现金流质量回归良性。公司上半年业绩实现稳中较快增长，由于高端白酒国窖跟随五粮液价格采取控货挺价且低端白酒仍在调整，二季度营收增速略低于预期。分产品看，公司中高档酒上半年实现营收82.18亿元，同增23.45%，其中销售量增长6.3%，吨价上涨16.1%，吨价上涨明显主要由于国窖价格稳中有升、特曲提价进入300元价格带。公司其他酒类上半年实现营收9.8亿元，同增7.5%，其中销售量下滑29.1%，吨价则显著增长51.7%，主要由于公司正在针对头曲、二曲及高光产品线进行改革调整。上半年公司销售回款44.1亿元，同增23.3%，经营现金流净额27.4亿元，同增275.7%，疫情稳定下回款、现金流回归良性常态。

　　率提升，销售费用率下降，盈利能力提升。2021年上半年公司酒类率为86.0%，同增4.0个百分点，主要由于产品价格提升且产品结构不断上移所致。公司上半年期间费用率为16.7%，同比下降1.6个百分点，其中销售费用率低基数下同比下降1.9个百分点至12.7%，主要系广告宣传费投放减少影响所致，管理费用率上升0.2个百分点至4.9%，财务费用率-1.3%，同比小幅上升0.04个百分点。由于率提升、费用率下降，公司上半年归母净利率提升3.18个百分点至45.4%，其中二季度大幅提升10.9个百分点至47.8%。

　　投资建议：公司在本轮行业繁荣期率先进行改革，目前产品力、渠道力持续提升，战略大单品加速成长，盈利能力有望不断提升。我们预计公司2021-23年EPS分别为5.05、6.31、7.77元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。(原标题：[国开证券：增持]2021年半年报点评：净*增速亮眼 现金流回归良性)