业绩升七成是“数据幻影”？汾酒市值已翻四倍或高估

　　亮眼一季报：营收净利双增超70%

　　4月26日晚，山西汾酒发布了2020年年度报告及2021年一季度报，可谓业绩喜人。一季报显示，2021年季度，汾酒实现营业收入73.32亿元，同比增长77.03%，归属上市公司股东净*21.82亿元，同比增长77.72%，创下公司一季度的业绩纪录。

　　对于2021年一季度的业绩爆发，汾酒方面称，报告期内，汾酒持续调整、优化营销组织架构，完成了营销骨干的新老交替，大量90后营销人员充实到基层一线，激发了内生动力。各销售区域提前布局春节旺季，聚焦宴会团购渠道，终端促销活动不断，效果良好。青花汾酒系列市场影响力进一步提升，销售稳步增长，一季度公司营业收入、净*同比大幅增长，收入近六成由省外市场贡献。

　　酒水行业研究者欧阳千里表示，汾酒的一季报，的确亮眼，充分说明“老名酒”正在找回自信，也说明汾酒的品牌力得到充分回归，汾酒的混改取得阶段性成功。对于白酒而言，头部集聚效应明显，大概率二季度增长也会提速，汾酒速度或将持续2021年整年。但汾酒与茅台、五粮液相比，青花汾的市场占有率、知名度与飞天茅台、第八代五粮液仍有较大差距。

　　业内人士表示，白酒行业一季报整体向好，但需要注意的是，2020年一季度正值疫情期，整个行业都受到了影响，因此完全与去年同期作对比，事实上意义不大，增长能否持续是重点。

　　该业内人士认为，与一季度不同，二季度是传统的白酒销售淡季。大型酒企会通过到消费端拉动销售来进一步拉高自己的*与品牌价值，整个市场的渠道竞争强度会越来越大，对中小型酒企和地方酒企来说将存在很大的威胁。

　　2020年初，在疫情压力下，汾酒集团董事长李秋喜表示，汾酒有信心完成全年任务，2020年整体经营指标不作调整。而在过去的整整一年里，汾酒也确实取得了不俗的表现。年报显示，2020年，汾酒实现营业收入139.90亿元，同比增长17.63%;归属于上市公司股东的净*30.79亿元，同比增长56.39%。

　　“公募一哥”张坤减持

　　汾酒的一季报如此亮眼，但“公募一哥”张坤似乎并不买单。

　　一季报显示，由张坤掌舵的易方达蓝筹精选、易方达中小盘大举“减持”山西汾酒，均已退出了前十大流通股股东名单。事实上张坤去年四季度就开始在减持山西汾酒，直到今年一季度已经从十大流通股股东名单上消失。

　　但减持山西汾酒的张坤，并没有就此放手白酒。据易方达蓝筹精选基金披露的2021年季度报告显示，白酒股依然是大重仓股，持有五粮液3300万股，茅台为第三大重仓股，持股数量432万股。

　　但另一边，千亿明星基金经理刘彦春掌舵的景顺长城新兴成长基金，首次进入山西汾酒前十大股东，持有599.99万股，占流通股比0.69%，对应最新总市值为23.6亿元。

　　景顺长城新兴成长基金的一季报显示，前五大重仓股中，白酒股占据了三席，重仓股为泸州老窖，持股数量为2196万股，五粮液与贵州茅台则为第3、4重仓股。

　　双增长背后似乎另藏玄机

　　2021年一季度汾酒集团营收*双涨，省外销售业绩功不可没。财报显示，去年一季度，汾酒省内外营收占总营收的比例分别为 49% 和 51%，而到了今年一季度，汾酒省内外的这个数字分别为 40% 和 60%。数据显示，截至去年年底，汾酒省内经销商数量为 645 个，增加了 3 个;省外经销商数量为 2251 个，增加了 404 个，增幅高达 22%。

　　白酒行业分析师王向宇表示，快速激增的经销商数量具有强大的业绩调节能力，但从过去的经验来看，向渠道压货可以短暂刺激业绩，但长期来看并不利于品牌的发展。

　　但也有业内人士表示，经销商是否有压货，这个问题除了经销商谁也说不准。目前，白酒产品涨价频繁，经销商存货也在情理之中，但这会对汾酒业绩增长的可持续性造成一定影响。

　　国盛证券研报显示，山西汾酒 2020 年对青花和玻汾进行多次提价，其中，青花30在6月大幅提价。媒体报道显示，青花汾酒系列自2020年7月1日提价，经销商打款提前，导致上半年青花汾酒系列增速超过30%。

　　在2020年报中，山西汾酒披露，2021年将积极推动公司各项部署有效落地，力争实现营业收入较上年度增长30%左右，按照2020年近140亿的营收来算，这也意味着2021年营收将达到182亿左右。

　　但业内人士认为，在人口老龄化以及健康消费的趋势下，酒类市场短期内很难再现“黄金十年”的高速增长。据中国酒业协会预测，白酒行业产量800万千升，比“十三五”末增长8.0%，年均递增1.6%;销售收入达到9500亿元，同比增长62.8%，年均递增10.2%;实现*2700亿元，同比增长70.3%，年均递增11.2%。

　　茅台因为增速放缓，屡次被质疑业绩不及预期，市场向来以数据说话，汾酒自2017年来始终保持高速增长，未来一旦增速放缓，或许也会遭受“业绩不及预期”的冲击。

　　近年来，酱香酒强势崛起，越来越多的酒企开始跟风发力，使得以清香型酒为代表的汾酒始终显得底气不足。

　　独立经济学家王赤坤表示，现在酱香酒独步天下，市场需求高速增长，有需求就有市场，有市场就有投资。白酒属于无门槛供给，只要资本足够，供给没有门槛。目前各路资本已经鱼贯而入，在资本持续投入和加持下，酱香型白酒的市场供给增长速度已经远远超过消费增长速度。

　　王赤坤进一步分析称，酱香白酒投资持续增加，行业供给继续增加，供需平衡将会被打破，酱香型白酒已经出现结构性供给过剩，行业竞争进入结构性白热化，除茅台几个大厂外，现在的酱香型白酒出厂价已经普遍低于100元，行业红利期已过，躺赢时代不复存在。相对来讲，资本对汾酒的关注和投资较少，市场竞争环境相对宽松，汾酒如果能守正出奇，弯道超车也不是奢望。

　　市值被高估，与老窖、洋河仍有差距

　　从市值上看，山西汾酒目前位列白酒板块第四位，截至4月30日收盘，山西汾酒总市值为3575亿元。仅一年的时间，山西汾酒的市值已拉升近四倍。与第三名泸州老窖的3744亿市值仅相差不足200亿元，却第五名洋河股份近700亿元。

　　综合泸州老窖、山西汾酒及洋河股份的一季报，汾酒的营收净*以超75%的增幅遥遥于另外两家。

　　洋河股份财报显示，2021年一季度，洋河股份实现营收105.2亿元，同比增长13.51%，净*38.63亿，同比下降3.49%，经营活动产生的现金流量净额同比增长987.75%至29.2亿元，由负转正。

　　但业内人士认为，目前汾酒的市值明显高于行业平均水平，但距离洋河百亿体量的营收还有差距，短期内还是难以追赶。产品方面，尤其是高端产品占比上，洋河蓝色经典无论市场占比，还是市场影响力都远远大于青花汾酒。

　　值得注意的是，2021年一季度，汾酒的应收款项融资余额暴增至68.39亿元，同比增长59.79%，在总资产中占比达到30%。此外，汾酒在超70亿营收的同时，现金流却仅有2亿。

　　从以往历年全年的现金流状况来看，泸州老窖历年的经营现金流都高于同年净*，显示出较为强势的行业地位，而汾酒则波动极大。同时，根据泸州老窖的最新财报，其应收账款融资在总资产中的占比只有10%。

　　此外，营收*双涨的同时，汾酒的营业成本和销售费用也在不断上涨，分别同比增长71.9%和50.2%，销售费用占总营收的17.9%。而去年同期，汾酒的营业成本、销售费用上涨幅度分别为2.9%和3.1%。

　　“军令状”后的新任务

　　2017年开始，汾酒成为山西省国企签订目标考核责任书的改革试点企业，董事长李秋喜立下三年业绩“军令状”，承诺2017年至2019年，汾酒集团酒类收入需连续三年增长30%、30%和20%，同时维持每年25%左右的*增速。随后，汾酒推动了一系列内外部改革。

　　2019年，汾酒销售收入118亿元，*增长30%，完成“三年改革”目标，成为A股市场完成整体资产上市的白酒企业。据2021年一季报，山西汾酒在体制改革方面，持续巩固改革发展成果，纵深推进国企改革。收购集团公司所持山西杏花村汾酒集团酒业发展股份有限公司 51%股权，大幅减少了关联交易。

　　在今年糖酒会期间，汾酒副总经理、汾酒销售公司总经理李俊表示要稳步推进实施 "12345" 汾酒营销战略，其中，"1" 是指 " 一个目标 "，在 " 十四五 " 期间跻身阵营，实现 " 三分天下有其一 " 的目标。

　　事实上，“三分天下有其一”已不是汾酒次提及，而要想跻身阵营，则需要汾酒在五年内至少实现营收翻一番。有业内人士推算，按照山西汾酒目前2020年已实现营收139.96亿元来看，“十四五”末营收要超300亿才有可能达成这一战略目标。

　　而目前，汾酒青花系列销售占比已达35%以上，未来增速是否会放缓?省外收入已占总收入的六成，全国化拓展速度是否也会放缓?这些问题都需要时间来验证。

　　按照“汾酒速度”的增长势头，能否追赶上泸州老窖、洋河股份，跻身梯队，值得拭目。